石鑫杰 倪建

　　2005年是债券年，持续了一年的牛市是市场先前所没有预料到的，推高此次行情的主要原因是资金面的支持，即大量的资金追逐有限的债券造成的。资金在2005年的债券市场上拥有着除政策性因素外最重要的话语权。在2006年，资金面将会如何变化，债券的供应将会如何变化呢？

　　国债发行预计增至6000亿元

2006年财政部的动作是最大的，其中又以国债发行由赤字管理转换为国债余额管理最为重要。在国债实行余额管理后，不仅会全面反映国债规模的变化、进一步完善国债期限匹配、降低发债成本，最直接的影响是国债期限将会缩短，这意味着财政部将会发行短期国债。由于在国债余额管理中，财政部不再以发行总额为控制目标，而是当年期末国债余额不超过年末国债余额限额即可，因此，财政部将滚动发行一年以内的短期债券。从流动性、完善收益率曲线等方面看，滚动发行三个月的短期国债将成为重点。因此，在人大规定的每年国债剩余额度内，财政部将有很大的自主权，从这点出发，可以看到，今年的国债发行规模不会小于去年，2005年国债实际发行总量为5042亿元，由于国债实行余额管理，国债将发行1年以内的品种，并很有可能滚动发行。考虑到滚动发行的因素，预计总发行量将略高于去年，达到6000亿元。

　　 财政部的另一个举动就是储蓄国债的推出，储蓄国债的推出将可以把居民储蓄直接转化为国债，这可以直接解决我国一直居高不下的高储蓄率问题，但是，由于高储蓄率是日积月累形成的，不可能通过储蓄国债一下子解决，而且为了避免不必要的风险，在规模、品种上，相关部门将会有一定的限制，因此，这部分的冲击有限。

　　发债主体近一步扩大

　　央行方面，2005年央行成功的推出了企业短期融资券，此举不仅解决了中小企业流动性、贷款难等问题，而且给债券市场的投资者一个重要的短期投资品种。

　　借着成功推出企业短期融资券的春风，有消息说央行将于今年第二季度推出资产支持商业票据(ABCP)。其与短期融资券一样，仅需央行审批，但短期融资券的期限最长不超过1年，而中期票据的期限则为2至10年。从另一种意义上来说，我们可以看成是中期的企业债。具体的发行规模暂时没有一个确定的说法，但是从短期融资券的发行来看，资产支持商业票据的发行规模可能只是略低于短期融资券的规模。

　　由于去年央行发行了2.75万亿的央行票据，除去年底到期的品种，我们将在今年承受对冲央票到期的压力。在前几周的公开市场操作中可以看到，1900亿、2500亿的央票发行规模不断冲击着我们的视野。假设货币松紧程度不变的情况下，央行将承受比较大的央票对冲的压力，但是这种大量的央票发行操作市场是否可以承受呢？我们认为其心理压力要大于资金面实际承受的压力。

　　从企业债来看，发改委在2006年审批的企业债额度中，中央企业券11只，发债总额230亿元，地方企业债32只，发债总额381亿元，2006年将共发行企业债为611亿元，比去年增加约20亿元。

　　国家开发银行发行的首期ABS开元和建设银行首期MBS建元成为2005年大事之一，这标志着资产证券化的大幕已经拉来，虽然在各种消息中并没有今年具体的资产证券化的发行额度，但是，可以预见的是，今年的资产支持证券将会比2005年翻倍。在国家开发银行和建设银行成功推出资产支持证券后，其他银行也积极筹备自己的资产支持证券，等待着资产支持证券化的大闸再次扩大。另一个发债主体就是证券公司，据了解，现在一些证券公司正在根据我国的现状进行着更加本土化的资产支持证券的设计，将在不久有个雏形。因此在2006年资产支持证券将会更加丰富。

　　综合看，今年的债券发行品种将会比往年更加丰富，发债的主体将进一步扩大，与此同时，债券的发行规模将会有进一步的提高，预计，资金面松弛而债券供应不足的状况将会改变。(作者系北京速达客有限公司债券分析师，本文不代表本报观点)